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问题一.城投抱团省指南

摘要

2017年12月，财政部在《关于坚决制止地方政府非法借款、遏制隐性债务增量的报告》中明确提到，坚决遏制隐性债务增量，积极稳步解决隐性债务。坚持中央不救助的原则，坚决打消地方政府认为中央政府会买单的幻觉。
因此，各省承担了解决这一轮隐性债务的主要责任，这也意味着该省也可能出现债务风险。因此，在城市投资债券投资中，如何选择省份尤为重要。我们主要从偿债意愿、偿债能力和金融资源三个维度进行分析。

偿债意愿可分为两个层次，一是重视债务，二是控制债务的能力。总体而言，浙江、广东、山东、安徽、重庆、福建、北京、上海、江西、山西的偿债意愿较强，
地方国有企业债券未违约或城市投资非标违约，更注重债务形象，除江西外，还有财务背景副省长。
贵州、辽宁、内蒙古、青海、吉林、云南、天津、四川、河南，虽然部分省份有债务风险应急资金池和财务背景副省长，但总体偿债意愿可能较低。

我们主要从经济、财政和债务率三个维度来衡量偿债能力；二是土地出让；三是上市公司数量和市值。总体而言，广东、江苏、浙江、山东、上海、北京、福建偿债能力强，
各项指标均较好，财力较强，土地出让金对债务的覆盖率和上市公司的总市值均较高。
内蒙古、黑龙江、吉林、甘肃、西藏、青海、宁夏属于偿债能力较弱的省份，不仅财力较弱，而且土地出让金对债务的覆盖率较低
；与此同时，这些省份经济活力也较弱，上市公司数量较少且总市值较低。

在金融资源方面，我们主要衡量该地区金融机构的数量和总资产，包括城市商业银行、农村商业银行、证券公司、信托公司和金融租赁公司。总的来说，广东、上海和北京
无论是金融机构总资产本身还是地方债务总额(地方政府债务余额) 发债城投有息债务覆盖率均位居全国前6位。浙江和江苏
虽然金融机构总资产规模较大(全国前三)，但由于地方债务总额较高，覆盖率分别处于152%和104%的中上游水平。
青海、云南、宁夏属于金融机构总资产规模，地方债务总覆盖率较低的省份。

综合以上分析，我们将全国31个省分为广东、上海、浙江、北京、福建、江苏四个梯队。第二梯队：山东、江西、安徽、湖北、山西、河北。第三梯队：新疆、湖南、四川、陕西、重庆、河南、广西、宁夏、海南、西藏。第四梯队：甘肃、天津、黑龙江、贵州、云南、内蒙古、吉林、青海、辽宁。

核心假设风险：城市投资相关政策超出预期。

因此，各省承担了解决这一轮隐性债务的主要责任，这也意味着该省可能会出现债务风险。

与此同时，城市投资债券的利差趋势也具有整体性，往往以省为单位。
当城市投资相关风险事件发生时，该省的城市投资债券估值往往会普遍调整，这已成为持有城市投资债券的最大风险来源。例如，2019年12月，呼和浩特经济开发投资集团PPN违约，内蒙古城投债整体利差大幅走宽(1个月内走宽60bp其中，呼和浩特春华水务开发集团在呼经开发1个月内直接走宽320bp以上。
因此，如何选择城市投资债券投资中的省份尤为重要。我们主要从偿债意愿、偿债能力和金融资源三个维度进行分析。

1、偿债意愿

偿债意愿可分为两个层次，一是重视债务，二是控制债务的能力。
其中，债务的重要性可以通过地方国有企业债券和城市投资违约、股票债券规模和债务应急保障机制来衡量。可以通过是否有财务背景来衡量债务控制能力。

总的来说，浙江、广东、山东、安徽、重庆、福建、北京、上海、江西、山西都有强烈的偿债意愿。除江西外，没有地方国有企业债券违约或城市投资违约。贵州、辽宁、内蒙古、青海、吉林、云南、天津、四川、河南，虽然部分省份有债务风险应急资金池和财务背景副省长，但总体偿债意愿可能较低。

(一)地方国有企业债券和城市投资违约越多，对债务的重视程度少

每个省份的地方国企债券、城投非标违约情况值得关注，这些负面事件的发生，往往是一个地区对债务不够重视的体现。
地方国有企业债券违约与企业经营有关，但政府援助往往成为违约的决定性因素。因而，国企违约数量，在一定程度上反映了地方政府对债务形象的重视程度。我们统计了2015年以来地方国有企业[1]债券的违约情况，发现
辽宁和天津地方国有企业债券违约最多，各有4家。其次是吉林和青海
，各有2家。这4个省份都是属于经济财政实力偏弱的地方，并且救助意愿较低，对债务形象重视程度不够。此外，广西、河北、河南、内蒙古、四川、新疆各有一家。

其中，2018年8月13日，新疆生产建设兵团第六师国有资产管理有限公司违约。SCP001发生违约，但本息很快在8月15日全额支付，此后再也没有违约。当时违约主要是因为兵团六师董事长对债券市场认识不够，与整个地区无关。事件发生后，新疆非常重视债务形象。

非标城投违约，
与一个地区城市投资的融资结构有关，如果叠加到期压力较大，违约的概率相应较大。但是，我们可以发现，城市投资，特别是媒体曝光的违约事件，与非标融资的比例没有高度正相关。这背后的差异可能是一个地区对债务形象重视程度的差异。我们统计了2018年以来城市投资的非标违约情况，发现贵州曝光的非标违约城市投资平台数量遥遥领先47个。二是四川和云南，分别有9家和7家，内蒙古和陕西也有4家以上。

其中，江苏非标违约城市投资是台州顺康投资有限公司。违约不是因为江苏省不重视债务形象或无法偿还，而是因为原高港区临港经济园区管理委员会副主任朱峰涉嫌非法融资。

（2）股票债券规模越大，对债务的关注就越高

在债券市场融资较多的地方，再融资压力较大。如果债务负面，整个省的再融资成本可能会增加，因此更加关注债券市场的形象。
从目前发生严重负面事件的省份来看，如青海、内蒙古、辽宁，存量城投债规模相对较小。而江苏、浙江、山东、城市投资债券和地方债券规模都很大，没有发生过大的负面事件，非常重视债务形象。

（3）债务应急保障机制越完善，对债务的关注就越高

我们搜集了每个省份政府工作报告、财政预决算报告中关于债务管控或应急保障机制的描述，能够从侧面反映出各省对于债务风险的重视程度。

各省债务控制或应急保障机制可分为以下三类：

1.建立定期风险监测、评估和预警机制。
大多数省份在政府工作报告或财务预算和决算报告中提出，存在债务风险区域不平衡的问题，即个别高债务率区域，指出严格监督和指导高风险区域减少债务，控制债务风险。因此，70%以上的省份建议建立债务风险管理体系，定期进行债务风险评估，预警高风险地区，控制高风险地区新增债务限额。

2.建立考核问责机制。
大多数省份建立了债务控制考核、监督和问责机制，主要严格执行隐性债务解决方案，严格控制隐性债务增加；将债务结果纳入区域领导考核体系，落实政府债务负面清单，认真查处非法债务融资。

3.设立债务风险应急资金池。据不完全统计，贵州、湖南、内蒙古、黑龙江
在政府工作报告或财务预算和决算报告中，明确提到设立省级应急资金池、债务风险解决基金、债务解决周转基金，防范地方政府债务风险和区域金融风险。但这四个省都属于债务率偏高的地方。

此外，虽然江苏省省没有明确设立应急资金池，但盐城市
根据国有资产监督管理委员会官方网站新闻披露，市国有资产监督管理委员会和市财政局共同建立了市级企业防范资本风险的联动机制，制定了债务风险应急预案，建立了30亿元的随时可用还贷过桥资金池，与市财政20亿元资金池分级运营，形成双保险，为市属企业提供资金需求服务，有效提高市属企业整体应对金融风险的能力。

(四)财务背景副省长对债务风险的控制能力可能更强

对于债务控制能力，我们选择了一个省的副省长（或省委领导）作为代理指标。

(四)财务背景副省长对债务风险的控制能力可能更强

对于债务控制能力，我们选择了一个省的副省长（或省委领导）作为代理指标。
金融副省长的出现可追溯到2012年，朱从九从中国证监会助理主席调任浙江省副省长。自2018年以来，越来越多具有金融背景的副省长相继上任。大多数副省长都有银行或金融监管机构的经验。上任后，他们负责更多的金融和经济相关领域，可能对金融风险有更好的应对措施。此外，还将为当地带来一些金融资源。例如，贵州省副省长谭炯在上海证券交易所举办了贵州债券市场投资者研讨会，引起了市场的广泛关注，在一定程度上增强了市场对贵州公开债券的信心。

统计全国各省领导，发现全国有13个省没有财务背景副省长(或省委领导)，
西藏、青海、宁夏、海南、甘肃、黑龙江、新疆、陕西、湖北、江西、湖南、河南、广西，主要是中西部欠发达省份。其他18个省有财务背景的副省长（或省委领导）。具体来说，浙江、云南、上海、北京、重庆、广东的副省长曾在中国证监会、中央银行或外汇管理局等金融监管机构工作；江苏、安徽的副省长曾在中国开发银行工作；其他省份的副省长主要是中国工商银行、中国银行、中国农业银行、中国农业银行、中国建设银行、交通银行等大型国有银行工作。

2、偿债能力

我们主要从经济、财政和债务率三个维度来衡量偿债能力；二是土地出让；三是上市公司数量和市值。总的来说，广东、江苏、浙江、山东、上海、北京、福建的偿债能力强，各项指标都好，财力强。同时，土地出让金对债务的覆盖率和上市公司的总市值都很高。但江苏债务规模过大，债务率过高。内蒙古、黑龙江、吉林、甘肃、西藏、青海、宁夏是一个偿债能力较弱的省份，不仅财力较弱，而且土地出让金对债务的覆盖率较低；同时，这些省份的经济活力较弱，上市公司数量较少，总市值较低。
(一)广东、江苏、浙江经济财政实力强，抗债务风险能力强
区域经济、财政和债务是分析城市投资基本面最关注的指标。2020年前三季度，全国各省受疫情影响GDP、公共预算收入同比增长放缓。

湖北在前三季度受到最大影响GDP同比下降10.4%的公共预算收入同比下降27%.5％。

经济方面，
内蒙古、黑龙江和辽宁GDP同比下降幅度也较大，均超过1%。财政方

面，
只有青海、四川、浙江、云南、江苏、河南、广西、广东、江西的公共预算收入增长，其他省份也有不同程度的下降。其中

，天津、海南下降幅度超过15％。{n}

债务方面，2019年天津、江苏、贵州和重庆债务率处于较高水平，均